摘要

　　随着下游弱需求的负反馈传导和上游新产能的投放，未来产业链上游转向供应过剩的趋势是毋庸置疑的，因此上游各环节的加工费仍有进一步压缩的预期，PTA价格中枢中长期下行的趋势仍然未改。然而从短期来看，价格的持续下行需要悲观预期不断得到基本面的验证。在预期端Price In之后，只有看到近端供需情况确实走向恶化，才能维持当前价格的弱势。一旦基本面的弱预期未能得到证实甚至出现反转，可能带来短期反弹的机会。

　　国庆假期后PTA走出单边跌势，上周主力01合约连续5日下跌，周跌幅达5%以上，突破前低，周五夜盘更是一举跌破5000点大关。这一下跌可谓既在情理之中，又在意料之外。在宏观形势整体悲观的背景下，商品价格整体下行；而PTA下游的纺织服装产业链，则受到了海外需求走弱和国内疫情扰动的双重影响，上周终端数据出现显著回落。在此背景下PTA的弱势也是理所应当。然而从PTA自身基本面来看，供应端恢复后再度回落，下游聚酯工厂负荷却持续坚挺，库存去化仍未结束；更有甚者，与此前长期与油价高相关度的走势不同，这一波PTA是顶着强势的油价持续下跌。目前PTA现货加工费已经跌回400元/吨附近，而按01合约计算的话，加工费已经在负值的道路上越走越远。在这样的估值下，PTA下方还有多少空间？

　　今年大部分时间，PTA都处于强现实弱预期的博弈之中，期限价格也持续处于强Back结构；而09合约交割之后这样的矛盾进一步加剧。对于空头而言，可以考虑的交易逻辑无非两条路径：一是现实端的转弱，即近端的供需矛盾得到缓解，这时价格结构将逐渐走平；二则是弱预期的强化，即远端的悲观预期进一步加强，这时价格的Back结构则会继续维持甚至进一步变陡。09合约交割后，PTA01合约的基差一度快速走弱，带动价格出现短暂跌势，但国庆假期后便得以维持并出现一定反弹，这与PTA现实端供应问题始终难以完全解决的情况是吻合的。但是近期这一波下跌过程中，PTA的基差则始终坚挺。由此可见，近期PTA的下跌来自另一条逻辑路径，即弱势预期的进一步强化。

　　然而对于一个已经走了很长强现实弱预期逻辑的品种而言，其远端价格往往已经充分Price In了悲观的预期，这时想继续让价格下跌是比较困难的，而跌破前低更是意味着原有估值体系的打破。对于PTA而言，由于其各环节生产成本的确定性较强，因此来自估值的支撑往往是相对有效的，一般而言极低的加工费不会持续太长时间。因此，目前的估值如果想要继续向下，需要的是对全产业链上游利润的压缩。

　　对PTA的价格构成进行拆解，可以分为原油成本、石脑油裂解价差、PX-石脑油裂解价差、PTA盘面加工费以及PTA基差五个部分。原油价格是一个脱离于聚酯产业链估值体系之外的因素，价格几乎不受到单一产业矛盾的影响，因此PTA估值中对原油成本的估值很难偏离其实际价格过大，如果原油能够维持相对坚挺的价格，这一部分实际上是难以大幅压缩的。而PTA的基差则更加体现现实端的价格，与期货价格关系更为间接。扣掉上下两头，仅关注原油-PTA盘面之间的加工差，可以看到产业链总的加工差已经压缩到了极低的位置，其中石脑油裂解价差与PTA盘面加工费都已经来到了历史级别的低位，但是单独来看PX-石脑油的裂解价差仍然处于高位。因此，理论上来说，尽管PTA当前的估值已经非常低了，但如果远端悲观预期进一步强化的话，仍然是存在一定下行空间的。

　　随着下游弱需求的负反馈传导和上游新产能的投放，未来产业链上游转向供应过剩的趋势是毋庸置疑的，因此未来上游各环节的加工费仍有进一步压缩的预期，PTA价格中枢中长期下行的趋势仍然未改。然而从短期来看，价格的持续下行需要悲观预期不断得到基本面的验证。在预期端Price In之后，只有看到近端供需情况确实走向恶化，才能维持当前价格的弱势。对于PTA而言，基本面恶化对应的是PTA自身及上游PX供应增量的兑现，以及下游聚酯负荷的实质性下行。但在价格大幅下行之后，生产端的压力已经一定程度上从聚酯端转向上游原料端，来自成本端的让利给了聚酯工厂以价换量的空间，聚酯工厂的降负意愿或将得到一定的缓解。另一方面，在低加工费下，PTA及上游PX仍然可能出现再度减产降负的可能。一旦基本面的弱预期未能得到证实甚至出现反转，可能带来短期反弹的机会。如果未来1-2周内聚酯负荷超预期坚挺，或PTA工厂出现主动减停产，届时介入做多近月合约或正套可能是不错的机会。