际华集团是我国最大的军需用品企业。公司拥有职业装、职业鞋靴、防护装具、纺织印染以及皮革皮鞋五大业务板块，产品主要面向军品和民品市场。公司的实际控制人为国资委，21年公司第五届董事会领导集体换届，新兴际华集团的党委副书记、董事吴同兴出任公司的董事长，且公司通过公开竞聘的方式选拔夏前军为总经理。业绩表现方面，21年公司收入为154.94亿元、同比增长3.61%，归母净利润-1.66亿元、同比减亏78.67%，利润端同比减亏主要系21年公司产品结构优化、高毛利率订单占比提升、降本增效，以及资产减值损失同比大幅减少所致。22Q1公司业绩已经出现拐点，收入、归母净利润分别同比提升22.70%、867.74%，22H1业绩预告归母净利润同比提升424.31~471.97%，显示公司业绩和盈利能力正在稳步改善中，改革升级效益正在不断释放。

　　业务分拆：职业装、职业鞋靴为主。分行业看，21年公司职业装、职业鞋靴、纺织印染、防护用具收入占比分别为21%、22%、12%、8%，16~21年四大板块收入占比保持平稳，另外公司近年来主动对低毛利率的贸易业务进行压缩。分产品看，21年公司军品、民品收入占比分别为16%、43%，16~21年军品和民品收入总体呈下滑趋势，而毛利率随产品结构优化以及降本增效推进均有提升。

　　行业分析：职业装市场前景广阔。纺织行业是劳动密集型行业，行业集中度低、市场竞争激烈，且龙头份额较低。职业装市场方面，2019年我国民用职业装市场规模总量约为3800亿元，随着第三产业就业人数不断增长，职业装赛道将迎来较大的发展潜力。军品空间方面，2015~2020年我国公共国防财政支出年复合增速为7.29%，随着我国国防支出持续增长，未来军需品规模将逐步提升。

　　亮点分析：军需品市场龙头企业、积极改革，持续提升研发实力。1)公司作为中国军队、武警部队军需品采购的核心供应商，在国内军需品市场中具有较强的影响力，同时军品背景和央企背书有助于拓展民品职业装业务，在疫情波动大环境下公司拥有更强的抗风险能力。2)近年来公司不断加大研发投入和技术攻关力度，研发体系完备、研发能力不断提升，进而夯实产品力。3)“十四五”期间公司战略规划明确，全面推进国企改革和业务升级，构建“443”业务结构，2022年全面推进“三统一”管理，战略稳步执行、期待效果体现。

　　盈利预测、估值与评级：作为国内最大的军需用品企业，近年来公司处于业务调整阶段，聚焦主业、剥离非主业或效益较差的业务，2021年以来业绩已现改善。

　　公司制定了“十四五”发展战略与规划，在新一届管理团队的带领下，预计将逐步走出低谷、业绩表现有望迎来复苏。我们预测公司2022~2024年营业收入分别为166.91/183.36/197.70亿元，归母净利润分别为3.94/5.28/6.75亿元，EPS分别为0.09/0.12/0.15元，当前股价对应的2022~2024年PE分别为38倍、28倍、22倍，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：行业政策变动影响相关单位的招标采购需求；国内疫情反复使生产或正常接单受到不利影响；行业竞争加剧等。