华西证券(002926)5月11日发布对报喜鸟(002154)的研报，摘要如下：

　　历史回顾：17年企稳，20Q3至21Q1业绩持续超预期

　　报喜鸟经历2013-2016年去库存、逐步剥离投资业务后，2017年开始恢复增长，目前仍处于净利率恢复阶段，且经营性现金流表现好于净利表现。剔除防护品类贡献，公司自20Q3至21Q1业绩持续超预期，主要由于主品牌较早恢复、HAZZYS快速增长。分品牌来看，20年报喜鸟主品牌/HAZZYS/宝鸟占比34%/33%/21%，而增速最高的HAZZYS估计利润占比一半以上。分渠道来看，2020年直营/加盟/团购/电商/其他占比为41%/15%/21%/16%/4%，电商增速最高(43%)、且占比仍较低。

　　5月10日盘后公司拟向控股股东吴志泽先生非公开增发不超过2.72亿股、募资金额不超过8.8亿元，增发均价为3.23元/股，提供相对安全边际。若以增发上限测算，增发后控股股东及其一致行动人持股比例将提升至39.36%。

　　主品牌复苏快于同业，店效处于较高水平

　　和同业相比，主品牌报喜鸟最早实现复苏，2021Q1公司收入较19Q1同比增长29%(其中我们估计主品牌报喜鸟较19Q1仍有个位数增长)，而同业公司除九牧王(601566)(1%)外，海澜之家(600398)(-10%)、雅戈尔(600177)(-26%)、中国利郎(-30%~-20%)、红豆(-24%)均未恢复疫情前水平；从净利端看，21Q1净利较19Q1同比增长99%，而同业尚未恢复增长。我们判断，报喜鸟主品牌的率先复苏主要得益于：(1)提早进行渠道调整；(2)坚持高端商品的定位；(3)布局定制业务。

　　HAZZYS：放开加盟、线上带动收入、利润率提升

　　2020年HAZZYS直营平效接近2.7万元、在行业中处于较高水平；公司2020年排名前五的直营店中，HAZZYS占到了四席。对比同样定位中高端、面料优质、具备国外设计元素的运动休闲品牌比音勒芬(002832)来看，我们分析：(1)相较比音勒芬，HAZZYS仍有较大开店空间，2020年比音门店数为979家，HAZZYS393家，二者均主要在一二线购物中心和商场开店；(2)HAZZYS价格带较比音低、且品类更多；(3)HAZZYS店效更高，2020年HAZZYS/比音直营店效估计分别为368万/274万，我们分析比音由于开店更快、对平均店效有一定稀释。

　　投资建议

　　我们分析，(1)短期来看，公司自20Q3至21Q1业绩超预期，估值存在修复空间；(2)中长期来看，HAZZYS加速成长、且放开线上和加盟带动利润率提升，对标比音勒芬仍有较大开店空间；而报喜鸟主品牌在男装行业中领先复苏，受益于渠道率先调整、目前渠道结构中商场和购物中心占比更高，且坚持高端定位、店效高于同业；(3)对比同业，公司费用率仍存在下降空间，目前净利率处于修复通道，且经营现金流表现好于净利表现。预计21/22/23年EPS分别为0.38/0.5/0.62元，对应PE分别为12/9/7X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价7.6元(对应21年20XPE)。

　　风险提示

　　存货积压风险，店效提升不及预期，渠道调整不及预期，系统性风险。