西南证券发布研究报告称，协鑫能科(002015.SZ)在碳中和背景下，新能源运营与综合能源服务双线拓展。预计2020-2022年EPS分别为0.61/0.74/0.91元，对应PE为14x/11x/9x，给予公司2021年15倍估值，对应目标价11.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　西南证券指出，公司是天然气发电领域龙头企业，综合布局]有风力发电、垃圾发电、生物质发电、燃煤热电联产等领域，现已成为国内领先的新能源发电运营商。预计未来三年归母净利润增速超过20%。

　　西南证券主要观点如下：

　　投资逻辑：1)碳达峰碳中和政策下风光运营占比将大幅提升，天然气发电有望较快增长，公司受益于整体行业高增长。2)2020H1并网装机容量为3170.64MW，其中燃机热电联产2497.14MW，风电215MW，清洁能源供应占比达90%，公司风电在建储备项目多，2020年抢装后预计投产超过300 MW，此外公司持续收购优质运营资产，天然气及风电装机增长为公司带来主要增量。3)公司围绕新能源发电领域持续开拓配售电、储能、电力需求侧管理、数据中心等领域，储备IDC约11000个机柜的备案，市场化售电业务超过130.5亿千瓦时，拓展能源综合服务业务。4)积极探索REITs或可助力盘活存量资产，后续分红可期。

　　领先的民营绿色能源运营商，2020业绩逆势上扬。2020Q1-3公司实现营业收入81.6亿元(+4.5%);实现归母净利润6.3亿元(+46.9%);期间费用率为10.7%(-0.4pp);毛利率为24.3%(+4.1pp)，净利率为11.2%(+2.2pp)。疫情对公司产能带来一定影响，但由于煤炭、天然气价格的下降利好以及内部经营管理方面的提升，公司业绩较同期逆市上扬。预计公司全年累计完成发电量156.7亿千瓦时，预计归母净利润为7.76-8.88亿元，同比增长40.2-60.4%，扣非后净利润为6.3-7.2亿元，同比增长107.1-137.5%。

　　热电联产项目构成公司盈利增长护城河，风电在建储备丰厚增量可期。2020H1公司已并网装机容量为3170.64MW，其中燃机热电联产2497.14MW、燃煤热电联产332MW，热电联产装机容量占比89.2%。热电联产项目及风力发电在运、在建、拟建及拟收购项目重组，未来发展增量可期。

　　从能源生产向综合能源服务转型，打造领先的移动能源服务商。公司拟与中金资本签署《战略合作协议》，发起以“碳中和”为主题的产业基金，总规模不超过100亿元，首期规模约40亿元。基金将围绕移动能源生态进行股权投资，主要投向充换电网络、网约车出行平台、智能车辆管理平台、电池资产管理、电池梯次利用等移动能源产业链上下游优质项目。

　　风险提示：成本端波动风险，资产负债率较高风险，项目建设低于预期风险等。