国盛证券1月5日发布对波司登的研报，摘要如下：

　　FY2021截至2020年12月31日，波司登品牌流水增速超25%。据公司公告，FY2020/2021财年截至2020年底，波司登品牌终端流水同比增长超25%，羽绒服业务其他品牌(雪中飞、冰洁)流水同比增长超40%，我们预计直营/电商业务流水增速高于整体。行业正值销售旺季，公司在上海、南京等多地新店持续开放，轻式羽绒“悦动轻暖”等新系列产品上市拉动销售；线上波司登品牌流水快速增长，公司双十二GMV同增超过40%。考虑今年冷冬降温预期+去年暖冬终端受压带来的低基数效应，我们预计公司终端有望强势增长。

　　羽绒服行业未至天花板，龙头受益。羽绒服品类渗透率提升带来广袤空间。据中国产业信息网数据，2016年中国羽绒服渗透率不足10%，近年有所提升，但相比日本、欧美(30%-70%)仍有较大提升空间。新势力涌入助推行业多元发展，“功能性”、“时尚化”差异驱动品类分化，波司登品牌兼顾专业功能与时尚，有望快速增长。国际羽绒服时尚涌入推动行业时尚化趋势，同时拔高产品价格上限，波司登作为头部品牌表现有望优于行业平均水平。

　　品牌内功修炼到位，渠道正值红利周期。1)波司登品牌持续升级：①产品端推出“悦动轻暖”、“时尚运动”、“城市运动”等2020新品系列，2020年11月发布高缇耶设计师联名系列、巴黎雪夜系列等升级品牌属性。②营销端接洽时尚、公益资源，2020年登陆伦敦时装周、赞助中国南极科考队等。品牌升级驱动产品价格带提升，我们估算波司登品牌1000元以上产品占比由过去10%左右大幅提升至目前30%以上。2)渠道优化红利释放中：波司登品牌目前线下门店3780家，过去2-3年以调整优化为主，疫情期间强调精细化运营及终端销售水平的提升，建立新零售部门以打通渠道数据、驱动线上线下联动；电商高速增长，FY2018~FY2020羽绒服业务线上收入CAGR达44%，当前渠道占比超过20%；FY2021H1羽绒服业务线上收入大幅增长86.2%至4.9亿元。

　　优质快反+智能物流强化供应链优势。1)订货模式精细化。首次订单比例不超过40%，疫情下调低至30%，后续70%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新等灵活补充。2)引入智慧物流，借助大数据实现大量+快速+精准的高效配送。公司2020年10月收购物流园，节省租金成本同时强化供应链优势。

　　投资建议：公司是国民羽绒服第一品牌，随品牌转型、产品力提升、快反模式建立，后续收入及盈利能力有望持续提高。我们认为疫情影响有限且基本表现在FY2019/2020，下一财年有望迎来明显恢复。我们上调公司盈利预测，预计FY2020/2021~2022/2023归母净利润16.2/20.0/24.6亿元，对应FY2020/2021PE为24倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情影响超预期，宏观经济疲软；冷暖冬影响终端销售情况；主品牌表现不达预期。