【光大纺服|18年三季报总结】零售不振致品牌服饰业绩增速放缓、但经营能力仍向好

http://www.texnet.com.cn/ 2018-11-08 10:13:54 来源:搜狐财经

  报告摘要

  ◆品牌服饰行业

  统计行业内39家A股品牌服饰上市公司,18年1~9月收入同增11.55%,相较于17年、18年1~3月、18年1~6月的15.27%、16.88%、13.79%有所放缓;单季度收入增速18年以来逐季放缓、Q3增8.23%;净利润端增速亦现放缓。终端消费疲软、零售不振影响行业需求及业绩表现,但行业盈利能力(净利率)和营运能力(存货周转天数)呈现继续向好态势,运转良性。

  分子行业来看,1~9月收入增速高于10%的子行业依次为箱包、高端服饰、中高端男装、家纺、童装、大众服饰;环比来看,18年以来高端服饰、大众服饰、家纺增速逐季有所收窄,箱包、男装、童装各季增速相当。

  ◆纺织制造行业

  统计行业内46家A股上市公司,18年1~9月行业收入同比增12.92%,高于17年的12.47%,但较18年1~3月和1~6月的18.58%、15.89%增速逐季放缓。盈利能力方面,前三季度行业平均毛利率同比下降、但中期以来降幅收窄,环比有所回升,净利率则持续下降、Q3降幅扩大。

  棉纺织行业龙头毛利率2017年以来均同比下滑,一方面因用棉成本提升,另一方面为汇率波动影响出口型企业盈利能力(2017年以来人民币汇率呈现先升值后贬值趋势)。

  ◆投资建议

  品牌服饰行业:1)中短期来看,宏观经济不景气、终端消费疲软影响品牌服饰需求,同时18Q4~19Q1因上年冷冬和春节较晚基数较高。但在所有可选消费品类中,服装有别于其他品类的一大优点是行业自身发展为刚走出调整期、回归到良性增长的阶段,行业发展态势和总体运转质量向好。2)长期来看,对比国外,我国服装行业发展尚属年轻,品牌化仍在推进,行业空间、集中度、龙头份额均存在较大提升空间。

  考虑长短期因素,我们建议结合行业地位、2017年以来出现复苏的强度和节奏、经济周期波动的防御性以及估值性价比4点来进行选股。建议关注太平鸟、歌力思、海澜之家、森马服饰等。

  纺织制造行业:1)长期景气度下行、产能向外转移趋势不改,行业集中度加速提升有望催生产业链条上议价能力较强的优质供应链龙头公司出现。2)棉价方面,供需格局偏紧较为明确、上行周期大概率形成,但新棉丰产和下游需求不振可能推后行情启动时点。3)出口方面,外需向好及18Q2以来人民币贬值利好出口型企业,但中美贸易摩擦仍存不确定性。建议关注鲁泰A、百隆东方、华孚时尚、新野纺织等。

  ◆风险提示

  宏观经济下行致终端消费持续疲软;汇率波动;中美贸易摩擦加剧;棉价下跌或大幅波动等。

  目录

  1、品牌服饰行业:零售不振致收入增速放缓

  1.1、行业总览:收入增速放缓、但经营指标继续转好

  1.2、子行业分析

  1.2.1、子行业横向比较

  1.2.2、子行业公司表现

  2、纺织制造行业:收入增长稳健、盈利能力有所下降

  2.1、行业总览:收入增速稳中略降,毛利率降幅收窄、净利率有所受损

  2.2、子行业分析

  3、投资建议

  4、风险分析

  5、附录

  图表目录

  图1:品牌服饰行业合计营业收入同比增速(%)

  图2:品牌服饰行业单季度合计营业收入同比增速(%)

  图3:社会消费品零售总额与服装零售额同比增速(%)

  图4:可选品类零售额同比增速(%)

  图5:品牌服饰行业合计归母净利润同比增速(%)

  图6:品牌服饰行业平均毛利率(%)

  图7:品牌服饰行业平均毛利率同比变化幅度(PCT)

  图8:品牌服饰行业平均净利率(%)

  图9:品牌服饰行业平均净利率同比变化幅度(PCT)

  图10:品牌服饰行业平均存货周转天数同比变化(天)

  图11:品牌服饰行业平均应收账款周转天数同比变化(天)

  图12:品牌服饰行业合计经营净现金流同比增速(%)

  图13:纺织制造行业合计营业收入同比增速(%)

  图14:纺织制造行业合计归母净利润同比增速(%)

  图15:纺织制造行业平均毛利率(%)

  图16:纺织制造行业平均毛利率同比变化幅度(PCT)

  图17:纺织制造行业平均净利率(%)

  图18:纺织制造行业平均净利率同比变化幅度(PCT)

  图19:棉纺织子行业龙头公司毛利率(%)

  图20:棉纺织子行业龙头公司毛利率同比变化幅度(PCT)

  图21:我国棉花现货价格指数走势(元/吨)

  图22:美元兑人民币中间价走势

  表1:品牌服饰行业上市公司统计样本列表

  表2:品牌服饰子行业营业收入同比增速(%)

  表3:品牌服饰子行业归母净利润同比增速(%)

  表4:品牌服饰子行业毛利率同比变化(PCT)

  表5:品牌服饰子行业净利率同比变化(PCT)

  表6:品牌服饰子行业存货周转天数同比变化(天)

  表7:品牌服饰子行业应收账款周转天数同比变化(天)

  表8:大众服饰子行业公司财务数据(更新至2018/11/6)

  表9:高端服饰子行业公司财务数据(更新至2018/11/6)

  表10:家纺子行业公司财务数据(更新至2018/11/6)

  表11:男装子行业公司财务数据(更新至2018/11/6)

  表12:童装&内衣子行业公司财务数据(更新至2018/11/6)

  表13:箱包&鞋类子行业公司财务数据(更新至2018/11/6)

  表14:户外&运动服饰子行业公司财务数据(更新至2018/11/6)

  表15:纺织制造行业上市公司统计样本列表

  表16:纺织制造子行业收入同比增速(%)

  表17:纺织制造子行业归母净利润同比增速(%)

  表18:纺织制造子行业平均毛利率同比变化幅度(PCT)

  表19:纺织制造子行业平均净利率同比变化幅度(PCT)

  表20:品牌服饰行业2018年业绩预告

  表21:纺织制造行业2018年业绩预告

  表22:行业重点上市公司盈利预测、估值与评级

  报告正文

  一

  品牌服饰行业:零售不振致收入增速放缓

  1.1、行业总览:收入增速放缓、但经营指标继续转好

  ※收入端:零售不振致18Q3增速放缓,净利润亦受影响

  我们统计39家A股品牌服饰行业公司数据进行分析,1~9月行业收入855.40亿元、同比增11.55%,相比于2017年、2018年1~3月、2018年1~6月的增速15.27%、16.88%、13.79%,有所放缓。

  分单季度来看,统计有季度数据的其中32家上市公司,Q3单季度收入同比增速为8.23%,较18Q1、18Q2的17.86%、11.99%呈现逐季放缓的态势。

  品牌服饰行业上市公司的收入端表现基本与行业数据表现一致,终端消费疲软、零售不振为收入增长放缓的主要原因。

  行业数据层面,服装鞋帽零售额自18Q1的接近10%逐步放缓至1~9月的8.9%;同时,社会消费品零售总额增速放缓,可选消费自2018Q2以来增速放缓较必选消费更为明显,除服装外,典型品类如家电、化妆品增速亦下行。

  受收入增长放缓影响,行业归母净利润增速也自2018Q1的19.15%放缓至1~9月的13.35%。

  ※盈利能力和营运能力:净利率和存货周转向好

  盈利能力方面,毛利率端继续同比下滑、但净利率延续提升趋势。1~9月毛利率同比下滑0.47PCT至48.48%,自2016年以来毛利率持续下行;但净利率18年以来持续回升,1~9月同比提升0.15PCT至9.59%。毛利率持续下降背景下、净利率18年以来连续三个季度均提升,显示行业经营能力有有所提高。

  营运能力方面,存货周转继续加快、应收账款周转有所放缓。1~9月行业平均存货周转天数同比减少2天至248天,延续2017年以来的加快趋势,显示行业去库存到位、库存周转呈现良性;应收账款周转天数则同比增加2天至53天,自2018年上半年开始应收账款周转有所放缓。

  行业经营活动净现金流压力有所加大,一般9月末为秋冬备货季,随着销售收入规模的扩大,采购支出加大为正常现象(从而存货和现金流出增加),结合存货周转加快、存货总额增长尚显良性,需关注Q4传统销售旺季销售情况。

  1.2、子行业分析

  1.2.1、子行业横向比较

  从收入表现来看:1)收入增速水平方面,2018年1~9月增速较高的子行业为箱包、高端服饰、男装、童装、家纺、大众服饰,均在10%以上,其他行业增长较弱、户外下滑。

  2)与17年增速比较而言,高端服饰因17年并表贡献影响较大增速较高(60%+)、18年增长区间有下移,大众服饰、男装、内衣、童装、箱包增速表现好于17年,家纺、鞋类增速较17年全年放缓,户外和运动服饰较17年的增长出现下滑。

  3)18年以来各季度环比表现来看,箱包、男装、童装各季度增速表现相当,大众服饰、高端服饰、家纺、鞋类增速逐季放缓、与总体行业趋势一致,内衣、运动服饰增速现波动。

  净利润端,全行业净利润增速18年以来虽受收入影响逐季有所放缓,但表现仍好于2017年。其中,增速较高的高端服饰、箱包保持了30%~40%的净利润增长水平,大众服饰、高端服饰、家纺、童装18年前三季度净利润增速较2017年提升;男装2016年亏损公司较多、合计净利润基数较低,2017年增速较高,2018年前三季度净利润较2017年全年继续提升;户外、鞋类、运动服饰2018年1~9月净利润同比下滑。

  盈利能力方面,毛利率端存在一定波动,1~9月各子行业中户外、家纺、内衣、童装毛利率同比提升,其他则下降,但前三季度中各季度毛利率走势也有波动。净利率端,高端服饰、家纺、童装净利率18年以来各季报净利率持续同比提升,户外内衣、箱包、运动服饰则持续同比下降,其他子行业呈现波动。

  营运能力方面,全行业存货周转天数自2017年明显缩短(同比减少17天),2018年以来各季报周转持续加快。其中,家纺、男装、内衣、鞋类、运动服饰存货周转天数18年1~9月延续17年的减少趋势,大众服饰、高端服饰、户外、童装、箱包存货周转则有所放缓。

  应收账款周转天数全行业自2018年以来同比持续增加,其中除家纺、男装、内衣、箱包应收账款周转加快之外,其他子行业周转放缓。

 

  1.2.2、子行业公司表现

  ※大众服饰

  大众服饰收入端除太平鸟之外,其他公司18Q3均呈现放缓。净利润表现与收入基本一致,其中太平鸟因17年计提资产减值损失较多以及18年政府补助、资产出售收益贡献,18年以来归母净利润增速持续较高;美邦服饰18年以来扭亏、促净利润增幅较大;拉夏贝尔、日播时尚净利润呈同比下滑、且Q3下滑幅度有所扩大。

  经营指标方面,多数公司毛利率下降,但除拉夏贝尔、日播时尚外的公司净利率均呈现上升;存货周转方面公司表现分化,森马、太平鸟、美邦周转加快,其他则放缓。

  男装龙头海澜之家18Q3收入下滑6.09%、拖累前三季度收入增长放缓至5%以内,其中,主品牌海澜之家和爱居兔品牌Q3表现略弱,主品牌收入下滑、爱居兔放缓至个位数;费用率提升和资产减值损失计提增加拖累净利率,但总体毛利率有所提升。公司业务拓展计划持续推进,年初制定的拓店计划稳步进行,多品牌战略亦实施中、完成并购童装品牌男生女生。

  童装及休闲装龙头森马服饰18Q3收入增长略放缓至17%,低于前两个季度20%以上的增长,利润端表现相对坚挺,Q3净利润增速较Q1和Q2有所提升系毛利率提升贡献。分业务来看,童装和线上保持较高增长,休闲装Q3略有放缓、但预计仍好于17年全年。

  ※高端服饰

  高端服饰收入端除比音勒芬之外,其他公司18Q3均呈现放缓。其中,2017年维格娜丝并入Teenie Weenie、歌力思并入IRO等并表效应贡献收入高增长,2018年以来并表效应逐步消化、内生增长逐步占主导。

  净利润表现与收入基本一致,维格娜丝因TW并表及财务费用减少促净利润增速较高,朗姿股份因女装主业回暖、医美业务增长及资产管理业务收益丰厚贡献净利润高增长,另外,比音勒芬18年以来各季报净利润保持40%以上的增速且逐季提升,歌力思净利润增速持续30%+,地素时尚增速逐季提高至25%+;安正时尚各季度净利润增速略有放缓、保持了20%+水平。

  经营指标方面,除朗姿和维格娜丝外大部分公司毛利率同比下降,但净利率全部提升,显示盈利能力普遍加强;除比音勒芬外,其他公司存货周转有所放缓。

  ※家纺

  家纺子行业18年收入增速表现存在差异,其中,罗莱、梦洁因17年存在并表贡献收入增速较高,若考察家纺主业业务增速,18年1~9月家纺主业收入增速较17年全年有所放缓;富安娜、多喜爱18年前三季度收入增长较17年全年提速,水星则呈现放缓。净利率端表现基本与收入一致,多喜爱因基数较低18年至今净利润增速较高。

  毛利率端仅富安娜和多喜爱同比提升,但净利率端除梦洁外其他公司均同比提升,行业盈利能力有所提高。存货周转天数方面,罗莱、富安娜周转天数增加、其他则同比减少。

  ※男装

  男装子行业收入端表现存在分化,复苏较早的九牧王(16Q4收入端开始好转)18Q3收入增速下降至2.5%拖累前三季度增速放缓,七匹狼、报喜鸟、摩登大道18年1~9月收入增速较上半年提升。净利润方面,报喜鸟18年中报以来扭亏、净利润增速较高,摩登大道18年以来净利润同比持续下滑,步森股份18年以来则持续亏损。

  男装收入端虽呈现行业性好转,但盈利能力仍较弱,部分公司出现亏损。但值得注意的是,男装行业存货周转天数全部改善,行业去库存效果较为明显。

  ※童装&内衣

  童装公司表现不一,其中童鞋起步股份18Q3收入较上半年放缓,童装爱婴室、金发拉比、安奈儿增速则略有提升。盈利能力方面,童装公司除安奈儿外毛利率均提升,净利率方面除金发拉比外均同比提升,行业总体盈利能力向好。另外,童装行业存货普遍周转放缓。

  内衣公司汇洁股份收入增长相对平稳、18年以来增速略提升至10%左右、好于17年;毛利率虽同比提升、但净利率下降明显;存货周转加快。

  ※箱包&鞋类

  箱包品类代表公司开润股份收入、利润均保持较快增长,且18年以来增速较17年全年进一步提升;业务扩张期毛利率、净利率有所下降,存货周转放缓。

  鞋类公司业绩波动较大,天创时尚18年以来增速较17年全年提升、小子科技并表有一定贡献;其他公司收入端表现欠佳,红蜻蜓增长平稳,奥康、哈森、星期六收入端18年1~9月呈同比下滑。同时,行业多数公司净利率下滑,但存货周转加快、显示去库存持续推进。

  ※户外&运动服饰

  户外品类公司业绩表现仍较弱、波动较大。18年以来探路者收入持续下滑,牧高笛增速放缓、低于17年全年,三夫户外收入端18年略有起色、扭亏。运动服饰A股代表公司贵人鸟前三季度收入波动较大,净利润端同比下滑,仍处调整中。

  二

  纺织制造行业:收入增速放缓、盈利能力有所下降

  2.1、行业总览:收入增速逐季放缓,毛利率降幅收窄、净利率有所受损

  我们统计A股46家纺织制造类上市公司数据,1~9月纺织制造行业上市公司合计收入1050.94亿元、同比增12.92%,相比于2017年、2018年1~3月、2018年1~6月的收入增速12.47%、18.58%、15.89%,虽表现好于2017年、但18年以来收入增速逐季有所收窄。

  盈利能力层面,纺织制造行业平均毛利率同比仍下降、但2018H1以来下降幅度有所收窄,同时2018年一季度为毛利率低点,中报、三季报环比毛利率回升。

  净利率端,2017年至今行业平均净利率同比持续下降,2018年三季报下降幅度有所扩大。

  2.2、子行业分析

  分子行业来看,收入占比最大的棉纺织子行业(2018年前三季度收入占纺织制造行业的32%)1~9月收入同比增13.67%,较一季度和上半年有所放缓。其他子行业除产业用纺织品、服装制造、毛皮收入下滑外,增速与行业总体类似、增速逐季呈放缓。贸易子行业(申达股份、上海三毛)收入高增长,主要为申达股份存在并表贡献所致。

  盈利能力方面,2017年以来纺织制造大多数子行业毛利率均呈现同比下滑,同时净利率端亦受损,行业盈利能力减弱。

  以棉纺织行业为例,毛利率2017年以来龙头公司均呈现同比下滑,在人工成本刚性上涨背景下,一方面为用棉成本提升,另一方面为汇率波动影响出口型企业盈利能力(2017年以来人民币汇率呈现先升值后贬值趋势)。

  三

  投资建议

  ※品牌服饰行业

  中短期来看,受宏观经济不景气影响终端消费呈现疲软,给可选消费需求端增长带来阻碍,也相应影响下游品牌服饰端销售业绩。同时,18Q4~19Q1存在高基数影响,一方面17Q4~18Q1冬季气温偏冷利好当年冬装销售、给18年冬季带来较高基数,另一方面18年春节较晚(为2月16日),19年春节为2月5日,春节前销售旺季时间有所缩短,也给19年的冬装销售带来一定影响。

  但值得注意的是,在所有可选消费品类中,服装有别于其他品类的一个优点是行业自身发展为刚走出调整期、回归到良性增长的阶段,行业发展态势和总体运转质量是向好的,三季报也有所验证。行业虽然收入端受零售不振影响增长放缓,但在经营指标如盈利能力(净利率)、营运能力(存货周转)等方面继续向好,显示行业运转趋于良性的态势。

  长期来看,我国服装行业发展相比国外尚属年轻,人均服装消费金额美国、日本分别为我国的4.3倍、2.5倍,服装消费品牌化晚于发达国家、仍在推进,行业集中度和龙头份额有望提升。借鉴国外服装巨头经验(大众品类INDITEX、迅销,高端品类LVMH等),服装领域作为基础性消费、有诞生巨头的空间和机会,我国企业仍有为之奋斗的光明前景。

  结合长短期因素,我们建议结合行业地位、2017年出现复苏的强度和节奏、经济周期波动的防御性以及估值4点来进行选股:1)在所在子行业地位靠前、具备较强品牌影响力和运营积累;2)2017年中期品牌服饰奠定复苏趋势,其中高端女装、中高端男装、家纺、大众服饰先后复苏,经营明显向好,在这些子行业中进行选择;3)借鉴日本90年代以来经验,优衣库在经济下行周期中凭借性价比优势和精细化的零售能力逆势成长且逐步实现全球化布局、成长为全球层面的服装巨头,大众品类定位更为亲民、在经济周期波动中具备一定防御性;4)经过今年大盘调整,横向比较估值具备性价比。

  综上,我们建议关注品牌服饰类标的包括:太平鸟、歌力思、海澜之家、森马服饰等。

  ※纺织制造行业

  纺织制造行业长期在我国人力成本不可逆转的上升趋势中景气度下行,产能向海外转移为大势所趋,行业集中度加速提升有望催生产业链条上议价能力较强的优质供应链龙头公司出现。我国纺织制造龙头企业经过近年发展,相比于东南亚等国家具备先发优势和规模效应。随着我国龙头纺织企业向海外进行布局,全球化格局逐步完善,产业链上下游逐步延伸拓展,有望享受国外低成本优势以及分散贸易环境变化的风险。

  棉价方面,短期新棉上市期间虽行情不显(新棉集中上市以及中美贸易摩擦影响企业下单积极性),但中长期供需缺口持续存在,我们认为2018/19棉花年度棉价上行周期概率仍较大,但行情启动的时间节点仍需观察需求端变化。

  出口方面,2018Q2以来人民币汇率持续贬值,利好出口型企业。但同时美方宣布自19年1月1日起对中国出口的2000亿美元产品加征25%关税、其中包含纺织制品、不含服装产品。一方面中国直接出口美国的部分纺织品将直接受到加税影响;另一方面,纺织上下游企业担心美方扩大加税范围至服装、在下单上更为谨慎。中美贸易摩擦后续走向仍需观察。

  综上,我们建议关注纺织制造类标的包括:鲁泰A、百隆东方、华孚时尚、新野纺织等。

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