兴业证券：烟台万华(600309)逆境下的坚实增长

　　烟台万华的中期业绩超过了我们EPS为0.47元的预测，扣除非经常性损益后的净利润与我们的预测基本一致。在苯胺等主要原材料价格上涨较大，主要产品MDI价格低位徘徊，纺织、制鞋等部分下游行业经营困难的不利环境下，烟台万华2008年中期净利润仍然实现了40%以上的增长，实属不易。

　　分析万华报告期内的净利润增长，主要原因是主营业务收入的增长和毛利率的提高。此外，财务费用的减少(实际为财务收益)和所得税率的下降也贡献了部分利润增量。

　　各项业务保持增长，但增速有所下降。2008年上半年，烟台万华纯MDI、聚合MDI和其他业务的营业收入分别同比增长了11.22%、7.81%和80.40%，毛利分别同比增长27.44%、7.93%和93.51%。我们分析，由于MDI市场价格低位徘徊，纯MDI和聚合MDI收入的增长来自于07年下半年宁波一期技改完成带来的产销量提升，而其他业务的快速增长则是由于聚氨酯组合料和TPU等聚氨酯增值业务的成长。

　　主要产品毛利率有所提高。虽然鞋底原液等部分MDI下游领域面临经营压力，需求增速放缓，但在08年上半年，万华的主要产品毛利率同比有所提高，其中纯MDI毛利率提高6.35%。我们分析，其主要原因在于产能提升带来的规模效应，以及生产效率持续提高带来的成本下降。

　　三项费用控制良好，两税合并助推业绩。2008上半年，烟台万华的销售费用占营业收入比例为2.61%，同比略有下降；营业费用占比基本持平，而财务费用则为-1796万元，为利润增长提供了支持，其原因在于公司此前减少人民币贷款、增加美元贷款带来的汇兑收益。由于内外资企业所得税率统一按25%征收，万华中报的实际所得税率由上年同期的32%降为23%。

　　下半年机遇与挑战并存。挑战方面，一是拜耳在上海的35万吨MDI产能将在08下半年正式投产，短期内市场竞争可能趋于激烈：二是公司的主要原料纯苯、苯胺、焦炭等6月份采购价格大幅上涨，有可能对公司下半年的原料采购成本产生较大影响。机遇方面，冰箱冷柜和供暖设施保温的需求依然保持快速增长，拜耳产能投放市场有可能成为行业景气见底回升的契机。长远看，建筑保温市场的启动将带来倍增的市场需求。