梅新育：NDF敲响人民币汇率逆转警钟

　　针对人民币升值，笔者曾在4月下旬发文指出，人民币汇率走势逆转的风险不可忽视。此后不过半月，海外无本金交割远期(non-deliverable forward，NDF，又称“离岸非交割远期”)市场上人民币兑美元一年期汇率报价便连续下跌，5月7日更创出自2003年10月以来的最大单日跌幅，发出人民币汇率走势逆转风险的信号。

　　非交割远期交易合约最初出现于上世纪70年代至80年代取消外汇管制之前的工业化国家，近似纯粹的货币远期合约，都是固定交易双方之间的货币远期价格。但传统远期合约要求到期时交易双方按照约定数目同时兑换两种货币，非交割远期交易则总是以一种货币(通常是美元)交割，其典型交易方式是直接结算合约中指定的汇率与合约到期日通行的即期汇率之间的差额，无须交割本金部分。非交割远期交易合约又与货币期货合约类似，只不过它在场外交易，交易双方能够获得一种以未来价值计算的货币头寸而无须对该货币进行交割，主要是在离岸市场上交易，只是菲律宾有在岸非交割远期交易市场。一个典型的远期交易合约中的远期汇率反映的是在岸国内利率与美元利率差，而非交割远期交易合约中的指定汇率反映的是离岸利率与美元利率之差。对在岸和离岸利率之间的差额(可能很大)进行套利收益相当可观，但一般只能由拥有当地分支机构的跨国银行来进行。

　　为什么NDF行情可以作为外汇市场的早期预警指标？因为扣除风险因素以后，远期汇率通常是对未来即期汇率的有偏(biased)预期，可以从中汲取关于未来即期汇率的有用信息。2001年7月下旬至8月初，阿根廷比索对美元的12个月非交割远期汇率急剧下跌，就反映了其贬值概率的急剧增长。有专家对韩元的研究发现，一旦解除管制并实现市场深化，离岸非交割远期市场变动将领先于国内即期市场，换言之，就是离岸市场首先完成价格发现功能，其信息可以用于预测在岸市场压力。人民币无本金交割远期市场出现于1996年，2001年11月，人民币离岸非交割远期升水大幅度下降，在个别交易日甚至出现远期贴水，就表明海外市场对人民币贬值预期下降，甚至出现人民币升值预期，而这一升值预期也在此后被市场证实。

　　人民币汇率走势逆转的风险主要来自资本流动方向逆转，而资本流动方向逆转的潜在风险又来自以下两个基本机制：美国次按危机影响，以及国际游资认为中国内地汇率和资产市场收益到顶而套现。笔者认为，资本回流已成为美国次按危机对中国的最大潜在冲击。

　　中国的海外投资者集中于美欧金融机构，次按危机必定加大我国金融市场潜在外资抽逃力度。有报道称，在目前的次按危机损失排行榜上，花旗、瑞银、美林、摩根士丹利、汇丰、摩根大通等前10名投行共损失1937亿美元，而其中9家都参股中国金融机构，他们变现中国股权投资以救总部之急的动机不可忽视，如摩根士丹利就欲出售其在中金公司的股权。如果这些受损海外金融机构纷纷大量出售其持有的中国金融机构股权，不仅影响中国外汇市场，而且会给股市带来不利，并可能给这些金融机构内部治理带来不确定性。此外，市场上对海外受损金融机构寻求从中国市场弥补损失的预期也会产生重大压力，如市场曾将平安再融资与其第一大外资股东汇丰的巨额次按损失联系起来。

　　一旦国际游资判断中国内地汇率和资产市场收益到顶，其套现回流操作将重创人民币汇率，而中国资产市场的预期走势又令人不可过分乐观。，股市持续回升前景不容乐观。截止4月23日，已披露2008年一季报的486家公司净利润虽然同比增长55.12%，但其中约15%都得益于企业所得税下调，业绩增长最强的是房地产行业。假如提出房地产、金融服务两个行业，已公布上市公司一季度实现净利润环比下降3.6%。值得警惕的是，我国当前的通货膨胀压力具有强烈的外部输入特征，国际市场初级产品价格居高不下、美联储货币政策等因素决定了国际市场通货膨胀压力仍将持续，因此，我国的通货膨胀压力不容忽视，高通货膨胀压力意味着从紧货币政策，必然会对房地产市场造成打击。

　　与此同时，我国出口增幅正在显著放缓，尽管按照美元计价的出口仍在增长，但一季度贸易顺差已出现同比减少，人民币升值预期开始弱化。此外，即使传统上认为波动性较弱的外商直接投资也发生了变化。外资企业不仅可以通过转移定价以“进出口贸易”方式完成资本流动，且“高报进口、低报出口”的资本外逃方式能够减少企业账面利润，越来越多账面上的外商直接投资实际上是私人股本基金之类机构投资者所为。这类私人股本基金习惯于采用高杠杆投资策略，因此蕴藏的风险较高，凯雷资本清盘就在我国企业界引起了强烈的反响。

　　截止今年3月末，我国外汇储备已达16821.77亿美元，潜在外逃资金规模合计数千亿美元，这只能确保我国在极端情况下不至于无法偿付，却不足以保证我国维持人民币汇率不下调。潜在外逃资金可以集中在短时期内外逃而要求兑换外汇，而货币当局要将如此巨额的证券资产在短时间内变现以便兑付外汇，将导致市价显著下跌，令自己蒙受不菲的损失。

　　此外，一些企业为了降低利息支出和取得额外汇兑收益而借入大量外币债务，导致我国的外币贷款急剧增长，而我国的对外负债压力也显著增加，一旦人民币汇率急剧贬值，我国经济将遭遇严重冲击。

　　尽管我国经济目前因人民币升值而承受巨大调整压力，但一旦人民币汇率急剧贬值，我们同样要蒙受严重冲击。一方面，目前不少企业为了降低利息支出和取得额外汇兑收益而借入大量外币债务，未来又可能陷入类似1997年金融危机后韩国财团的境地。从2007年12月末的2198.03亿美元到2008年3月末的2687.95亿美元，外币各项贷款余额增幅高达21.97%，而同期本外币各项贷款余额增幅仅5.80%，外币贷款增长幅度之大由此可见。

　　另一方面，我国外债负担将显著加重。尽管根据国家外汇局的初步计算，2007年我国外债偿债率为1.98%，债务率为27.84%，负债率为11.52%，短期外债与外汇储备的比为14.40%，均在国际标准安全线之内，但对外担保的或有负债并未纳入统计。而且，为发展海外投资，我们的政策总体上倾向于放松对境内母公司、境内金融机构向境外子公司提供担保的限制。在人民币汇率升值时，因为获得担保在海外融资企业的外币负债则相对贬值，这些或有负债不会带来问题，但一旦人民币汇率逆转，问题就将会浮出水面。

　　人民币汇率升值压力并不是21世纪才出现的新问题，上世纪90年代我们就有过类似经历。现在的《舒默-格雷厄姆修正案》所要求的不过是人民币兑美元升值27.5%，但当年西方社会却要求是人民币兑美元汇率提升到1比1，就连笔者当时所知的最“温柔”的主张也要求人民币兑美元立刻升值30%。但是，1997年金融危机爆发后，人民币汇率升值压力几乎在一夜之间转为贬值压力，谁也不能保证这段历史未必不会在将来重演，我们的政府和市场参与者们不得不引起足够重视。